系统性金融风险，顾名思义风险源自于体制和机制层面。从中国看，系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制。在现代经济里叫债务的约束机制。根据我一些学习的体会，现代经济的债务约束，个人体会无外乎两个方面。其一是制度保证，即所谓现代国家的预算制度（预算民主、支出透明），政府支出要经过充分反映民意的正当程序，重大项目的实施要经过严格的公众听证程序；其二就是市场机制，投资是把时间引入的消费，所谓投资决定，就是在当下消费还是未来消费之间做抉择。在今天的消费与明天的消费之间，要有恰当的比例...

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问题一：中国的外汇储备规模适度吗？

    目前中国的外汇储备约为3.4万亿美元，位居全球首位。从应付进口、债务还本付息、干预外汇市场等传统功能来看，中国的外汇储备规模的确是过高了。但如果未来几年内中国加速开放资本账户，导致可能出现大规模资本外流的风险的话，那么目前的外汇储备规模恐怕不能算高。毕竟，目前中国的M2存量超过100万亿元。从外汇储备占M2的比率来看，中国的外汇储备规模并不高。这恰好说明了，在当前形势下，过快开放资本账户的举动蕴含了极大的风险。

    然而，即使对外汇储备的适...

（原文发表于【联合早报】）

看着金价在上个月崩溃的曲线犹如目睹美丽的水晶从桌边掉了下来，触目惊心。在短短两个交易日，黄金期货价格下挫15%，创下了过去33年以来最大的双交易日跌幅纪录。（如下图所示）根据1993年以来的金价五日滚动数据，4月15为止的5日金价跌幅15%在统计学上是一个7-Sigma事件（举个例子，遇上像姚明那样7' 6"高的人才仅仅是一个6-Sigma事件）。套用个时髦说法，这是一个黑天鹅事件。

为了捕捉这只黑天鹅，我决定去购买一些现货金条，却发现很...

程晔

财新《中国改革》杂志2013年5月刊

1949年，奥地利经济学家米塞斯的《人的行动》一书由耶鲁大学出版社出版。当时，耶鲁学术委员会的多数成员持反对意见。理由是米塞斯在移居美国后，找不到任何一所大学的教职。二战后，凯恩斯主义一统美国学术界，主张由政府干预和管制经济。在主流学术界看来，米塞斯倾毕生所学写就的这本经济学巨著太落伍了。然而，在一位学术委员的坚持下书还是出版了。出人意料的是，这本不合时宜又昂贵的大部头学术专著热销一空，仅在出版后第一个月就加印了两次。时间证明这是一本划时代的著作，它深刻...

最近业界纷纷在揣测美联储何时退市，美股牛市已经四年了，是不是好戏将尽了？为了解开人们心中的这个疑问，对冲基金界的赚钱王David Tepper（其Appaloosa Management在过去19年每年平均回报超过30%）在5月14日接受CNBC访问时强调，即便美联储减少量化宽松规模，美股也会保持目前的良好态势。赚钱王一言九鼎，言论一出，美股道琼斯和标普两大指数又再创历史新高。

Tepper在2010年9月24日也接受过CNBC的访问，当时他也是力撑美股，指出美联储救市对美国经济复苏有益处，美股必然上涨。上次访问至今美股的升幅已接近50%， Tepper的预测果然...

一、又见M2增速过16%

4月M2的同比增速达到16.1%，创了25个月的新高，也高于市场15.5%的预期。如果从过去12年的大周期看，是第四个货币上升周期中突破16%的增速。

根据过去的历史经验，16%是一个相对中性偏高的速度。如果用央行13%的调控目标看，目前货币增速已经明显过高。

二、工业增长持续9%附近

纵观过去三次货币上升，都会带来经济的上升。

2002年那次，工业回升到14%附近，GDP回升到10%附近。

2005年那次，工业...

南方周末专题报道：中国钱忧 热钱进，资本出

南方周末记者 刘薇 实习生 张明萌

    一边是国际热钱汹涌来袭，一边是国内资本出逃。这些隐秘资金的进进出出，直接挑战现行资本管理制度，也对中国经济产生着难以估量的影响。

    2013年5月5日，国家外汇管理局再度出手了。

    外管局发布通知要求加强银行结售汇综合头寸管理，加大对存在异常或可疑情况企业的核查力度，及时对资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业发送风险提示函，要求其在10个工作日内说明情况。

    这则通知直接收紧了“热钱”涌入和资本外流的隐秘进...

什么是中国经济最大的风险？答案很可能是严重的过剩产能及其在金融领域的对应表现，即过高的债务、信贷杠杆比率。目前，中国政府负债率超过了GDP的75%，而金融体系发放的信贷总额已经超过GDP的155%。更加严重的是，中国信贷资源的很大一部分都提供给地方政府与国有企业，而它们恰恰没有能力挣取合格的资本回报率。按照民间智库“政见研究”提供的数据，国企的资本回报率为2.65%，远低于民营企业的4.84%。这意味着，居高不下的债务要由不具备合格投资能力的主体来负责归还。

其中，地方投资平台积累的问题，是一个急迫而现实的威胁。...

(赵晓 陈金保)

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近期，在国际三大评级机构的配合下，包括摩根大通、花旗和美资基金在内的一些国际资本又开始了新一轮的“做空中国”行动。在此影响下，积弱已久的中国A股市场再次应声跌破2200点的“裸奔底”。

在渲染市场恐慌情绪的同时，国内大部分媒体都一如既往地坚持阴谋论断，认为这又是一个海外资金“先唱空、再抄底”的惯用伎俩。这只是一个大阴谋？笔者以为，我们切不可如此简单地妄下结论。

这次国际机构“做空中国”的理由主要有三个。第一，中国经济复苏乏力。今年一季度中国GDP增长7.7%，出人意料地...

大宗商品（矿石，能源等）年初至今的表现很惨淡，许多大型矿业公司的股价都跌去很多。澳大利和巴西的资源开采商们都在盼星星盼月亮般期待全球大宗商品No.1进口国的中国传出好消息。现在他们可以大喘一口气了，因为5月8日公布的4月份贸易数据十分强劲：进出口总值3559.6亿美元，同比增长15.7%。其中出口1870.6亿美元，同比增长14.7%；进口1689亿美元，同比增长16.8%。在3月份短暂地出现贸易逆差后，4月份恢复为贸易顺差181.6亿美元，并高于市场预期，这一下可把必和必拓,力拓,淡水河谷给乐得股价齐齐升。

不过，矿业巨子们实在是...

截至4月份，PPI与CPI之差已经连续19个月为负。这说明了什么呢？

在《美国大萧条》一书中对这种价格变化差异的本质做出了解释：

“奥地利学派的理论进一步揭示了通胀并不是政府货币供应增加和信用扩张的唯一不幸后果。因为这种扩张扭曲了投资和生产的结构，造成在资本货物行业不良项目上的过度投资。这种扭曲反映在一个众所周知的事实中，即在每个繁荣时期，资本商品的价格上涨超过消费品。于是，商业周期的衰退阶段就变得不可避免，因为衰退是必要的矫正过程，在这期间市场清除在繁荣扩张时期的不良投资，把资源从资本货...

自年初以来，市场对美联储是否要在近期退出QE3并且加息的担忧在不断增加。如此的担忧并非是空穴来风。就连美联储1月20日会议记录也显示众多委员对美联储继续资产购置所带来的成本与风险表示担忧。而美联储堪萨斯总裁更是直言不讳地指出QE正在制造1970年式通货膨胀风险和资本市场泡沫。要知道，在70年代大多数时间里，美国处于通胀状态，通胀率几乎达到16%。为遏制通胀，美联储更是将利率一度提高到20%。从73年底到74年底道琼斯股指下跌40%。另外一些人将目前状态与1994年相比较。高盛CEO上周警告目前利率环境与1994年利率飙升前相似。199...

房地产泡沫与调控策略

中国经济体制改革研究会副秘书长   袁绪程

本文原刊于《战略与改革参阅》第三期

地址链接： 房地产泡沫与调控策略

徐滇庆教授认为，房地产价格上涨是难以避免的，这是因为快速城市化和货币膨胀带来的住房需求。我基本赞同滇庆教授的分析框架。价格涨落是供求关系变化和货币胀缩使然。但是我不赞同，单纯用城市化人口刚需增长来解释中国的房价尤其是近十年房价的疯涨。史无前例的城乡人口大迁徙，的确为房价上涨提供了“潜在”需求的空间，但不是“实在”的有购买力的需求空间，上亿的农民工和城...

（五常按：本文是《制度的选择》第四章《从佃农分成到中国制度》的第三节。）

一九六六年五月，为了分析台湾政府管制佃农分成的百分率，我要先推出一个没有这管制的佃农理论，只一个晚上就推了出来。那么顺利有两个原因。其一是当时没有读过前人对佃农的分析，其二是我把土地之量放在几何图表的横轴。后来拜读前人之作才知道他们一律把劳力或农民的投入放在横轴。理论的突破有时要讲运情。其实横轴是土地还是劳力皆可推出同样的答案，只是后者不容易看出分成合约的要点。第四节会解释。我的横轴土地的分析说固定租金、地主自耕、雇...

转发世界银行朋友的问卷调查，最适合您工作的二三线城市，用以学术研究。希望大家积极参与。谢谢大家！

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若有疑问，请联系

”创新”是当前中国金融业的关键词，大家都在忙于创新，却往往不知道为什么创新。

中国现阶段为什么迫切的需要金融创新,为什么五年前十年前不提金融创新？这必须要从中国当前的经济金融环境谈起。金融体系的基础作用是配置资金，上世纪九十年代，商业银行是配置资金的主要金融中介，商业银行的资金供给也依靠央行再贷款，1997年时，央行总资产的一半均来自于央行对存款类金融机构的债权，同时，商业银行和信贷政策有相当多政府主导的成分在，政府通过影响商业银行而主导了社会资金的配置，商业银行普遍存在预算软约束的现象，可以看...

(原文发表于【联合早报】)

蓝色巨人IBM是世界上最大的软件服务公司,年销售额高达1040亿美元。至今业界人士仍津津乐道IBM从传统硬件行业向信息服务业转型的成功故事，并将其和联想达成的出售PC业务的交易视为画龙点睛的大师手笔。如今IBM昔日的冤家对头--惠普和戴尔都在苦苦挣扎，而IBM却在新天地里干得风生水起：在过去的五年里，IBM的股票表现甚至远胜于IT翘楚英特尔，恩科和微软。

古语说得好，花无百日红，连锐不可当的苹果都开始溃烂了，IBM的没落可能来得比想象中的要快多了。根据华尔街日报最新报道，蓝色巨人今...

一、“三个低估”导致一季度经济增长低于预期

2013年一季度，我国GDP同比增长7.7%，低于市场预期。我们认为一季度GDP增速低于预期源于三个“低估”。

一是低估了中央八项规定对消费的影响。一季度批发零售业增加值实际增长10.5%，增速比去年四季度回落1.7个百分点。根据我们的测算，这导致GDP增速回落0.17个百分点（另一方面，根据我们的估计，2013年中央八项规定为国家财政节流900亿元，约占国家财政一般服务支出的8%，约占地方政府债务利息支付的15%）。

二是低估了国五条和换届真空对投资的影响。国五条的出台加大了房地...

债券市场是国际金融市场中不可或缺的的一环，每日皆天文数字成交量，对经济影响颇大。国外金融市场对债券交易员的监管制度非常严苛，他们要在交易中图谋私利十分艰难。不过，最近内地债券市场暴露的老鼠仓则展示了另一个扭曲的世界。

中国最大的基金管理公司易方达固定收益部副总经理马喜德被报倒卖债券，涉嫌挪用挪用资金高达35亿元。公诉机关宁乡县人民检察院指控：马喜德、蔡国辉等人先后操纵200余次债券买卖，从2008年3月到12月期间，马喜德、蔡国辉等人故意串通、互相配合，多次利用银行、任职公司的35亿资金200多次购买债券，...