公司信用类债券市场发展中的掣肘及问题                    

在厘清债券市场发展的一些基本逻辑之后，笔者第二篇文章试图认真审视中国债券市场发展过程中客观存在的一些问题，并分析其中掩藏的风险。

一、我国信用类债券市场没有实现融资功能之外的应有之义

如第一篇文章所述，经过多年发展，尤其是2008年以来，债券市场在规模上取得了巨大飞跃，拓展了大型企业的融资渠道。然而，债券市场若想进一步在国民经济中发挥更重要的作用，就需认真思考债券市场尤其是信用债券市场壮大后，...

对于中国经济面临的困境，很少人知道其问题真正的严重性，中国目前面临的经济困境属于金融危机中的金融危机，叫做超级去杠杆化。

我是最早利用超级去杠杆化理论分析预测中国债务危机的经济学者，第一篇此类的报告《China'sCatastrophic Deleveraging Has Begun》于2012年7月发表在美国的Business Insider，警告中国的房地产行将泡沫破灭，并促使中国进入超级去杠杆化进程。只可惜到目前为止超级去杠杆化这个概念依然不为中国所熟知。超级去杠杆化这个理论很新，在2008年因为美国次贷危机才在欧美引起全方面关注，这包括美联储主席，...

2015年最初的几个月，人民币对美元汇率呈现先贬值后升值的震荡走势，年初至3月中旬最高贬值1.2%，但随后快速升值至年初水平6.2左右。在欧元加大量化宽松力度的推动下，人民币对欧元呈现单边升值势头，年初以来已升值9.1%。人民币对主要货币的汇率走势呈现分化和震荡，未来人民币汇率将何去何从？

  人民币估值已趋相对平衡区间

  2005年下半年启动人民币汇率改革，由此开启了人民币升值周期。笔者以贸易出口额同比增速与进口额同比增速的差额，作为反应当年汇率升值对进出口贸易影响的分析指标，这项指标可剔除上一年基数的影响。2...

A股上市公司拼的是吹牛的本领？

  时至今日，A股市场已经发展了二十余年的时间。然而，虽然经历了二十余年的发展，但是A股市场过度投机的色彩却愈演愈烈。近期，甚至有一组数据显示，随着内地股市的持续火爆，却把澳门博彩业的收入拉低了。或许，可以这样认为，澳门的赌客们也逐渐瞄准了A股这一个庞大的投机市场。

  A股市场无奇不有，从神创板、到神车、神船，再到神油，就连上市公司更改一个名称也会引起社会各界的高度关注，甚至引发资金的大肆爆炒。

  近期，就有这么一个案例。

曾经在上世纪90年代，该公司就以福建豪盛的名...

付晓东

随着新华社、人民日报等官方媒体的持续力挺，中国股市一路上涨。当5月5日A股遭遇罕见暴跌以后，晚间新华社连发四文回应，认为常规降温遭遇过度解读，A股将启动慢牛模式。此轮中国股市大涨背后带有明显政府有意推动的痕迹，政府千方百计推动股市上涨的用意何在？

一方面，政府认为中国融资成本高成为制约经济增长的重要因素，李总理多次强调要降低融资成本。尽管央行在不断释放流动性，但是部分企业融资依然比较困难。另一方面，中国杠杆率高，债务风险大。根据麦肯锡全球研究所公布的数据显示，中国负债规模已经达到国内...

宏观因素与股市关系——基于美国市场的分析（三）

20世纪50年代中期到70年代初期的美国股市增长主要受益于战后经济的快速发展，且这一时期美联储一直推行建立在凯恩斯理论基础上的低利率政策，经济发展较为顺利，政府对经济干预政策及相关产业政策的出台进一步刺激了股市的发展。这些宏观政策的出台，使劳动力数量增长和质量提高、企业利润增长和投资能力提高、科技进步和劳动生产率提高、新兴工业部门发展，形成了60年代美...

A股“市梦率”究竟何时破灭？

  新高之后又是新高，这是当下创业板走势的真实写照。截至目前，创业板的平均市盈率已经超过110倍，对应的流通市值也接近4万亿的水平。

  显然，用市盈率来预测创业板的运行趋向，或许会被笑话。因为，在当下市场中，往往涨得最猛、涨得最快的股票却是那些不受价值投资者看中的高估值低流通市值的股票。相反，对于那些估值偏低，却具备偏高流通市值的股票，却长期不受到大资金的追捧。

  时下，上证指数已经到达了4300多点的位置。显然，在过去10个月的时间内，股市累计最大涨幅已经超过了120%，股市上...

5月10日，中国人民银行决定再次降低人民币存贷款基准利率0.25个百分点，一年期存贷款基准利率分别为2.25%和5.1%。同时，存款利率上限放宽至1.5倍，一年期存款最高利率水平可达到3.375%，高于上次调息之后1.3倍上限3.25%的利率水平，利率市场化改革更进一步。如何看待这次降息呢？

首先，物价水平持续保持较低水平，通货紧缩趋势没有缓解。这次降息发生在统计局发布4月份物价水平和人民银行发布一季度货币政策执行报告之后，和物价水平不达预期相呼应，人民币实际利率水平有所上升，为名义利率下调打开了相应的空间。统计局数据显示，2...

近日有媒体报道未经核实的“中央企业将进行大规模兼并重组，数量或减至40家”消息。虽然国资委及时澄清了相关传闻，但由于前期中国南车与中国北车合并在A股市场产生了巨大影响，央企兼并重组已经成为眼下市场上最受追捧的概念之一。

央企板块跌势凶猛

上周上证指数连续三个交易日调整，累计跌幅逾8%，而这其中，央企板块跌幅最大，仅5月7日，中国铁建、中国建筑、中国交建、中国电建等多只中字头股跌停，中国重工、东风汽车等逼近跌停。央企板块中跌幅较大的主要是涉及“一带一路”概念个股，而这部分个股则是由于前期涨幅过大，...

输血实体经济  配置商品

——五月买商品配债减股

我们的观点：

1．股市下跌、商品上涨证实了我们的观点。卖股买商品配债观点仍然维持。股权收益率下行匹配股权投资自身内在风险；股市短期顶部形成，至少论月。

2．PPI有望在二季度企稳，基础设施建设将会加码。商品期货反弹仍未结束。

3．货币政策宽松指引向实体经济，无风险利率有望震荡下行，人民币贬值仍然是大趋势，不会逆转。债券市场面临较为有利环境，收益率面临商品价格上涨的逆风下可能会呈现震荡下行。

4．量化模型显示：HS300指数仍然在回调的区间内...

在327事件发生3天后的2月26日，证监会和财政部颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，当时似乎并没想废掉这个金融工具。在此之后，证监会和财政部接连发布《关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知》、《关于落实国债期货交易保证金规定的紧急通知》、《关于要求各国债期货交易场所进一步加强风险管理的通知》等一系列监管通知，以期加强国债期货的风险控制，这些通知一个比一个急，一个比一个凶。据不完全统计，从327事件发生到5月19日，证监会、上海证交所以及有关部门下发的通知、决定等超过30个。

但首当其冲的商品和国债期...

中国最近的医改步伐显示出未来整个市场会转向控制费用为先的模式。这样的变化对药企来说意味着什么？

在一个正常运作的市场中，支付方有最强的动力制定规则，控制医疗服务和产品的成本，试图分开服务方和产品方，避免他们把利益捆绑在一起推高医疗开支。

但是在中国，这样的控制体系缺失了。公立医院以药养医，有很强的动力去选择可以扩大收入的产品，服务方和产品方利益一致，选择产品的主要考虑是经济回报，而不是药效。

在这种体系下，药企也付出了沉重的代价——进入医院的高额通道费用。随着政府不断促进药价降低，药企的利润...

央妈和证监会，股民究竟要听谁的话?

  央妈与证监会言论“掐架”，早已不是怪事。事实上，在最近一段时期，证监会屡次提示股市的投资风险，与此同时，证监会也传递出加强对股市“去杠杆化”的态度。

  今年4月16日，证监会叫停了券商场外股票配资、伞形信托等。受此影响，随后不少银行也先后停止了伞形信托的配资业务。此时，部分券商也适应了政策的环境，也纷纷作出了上调保证金率等举措。

  进入今年5月份，A股市场出现了剧烈震荡的走势。此时此刻，随着证监会加大对股市的“去杠杆化”力度，同时伴随着股市政策环境以及市场环境...

很少有一个金融市场，以这样快的速度逆转。2015年之初，国债收益率是低走。德国10年期国债收益率，更是毅然决然地走向零，而期限更短的国债，已经出现负收益率。这意味着，持有国债至到期的投资人，肯定会赔钱。

突然，在四月中旬，债券市场发生变化，国债收益率重新开始飙升。这意味着，债券价格下降。德国10年期国债，现在重新回到了今年年初的收益率。欧洲其他国家国债的收益率，也上升了，原因是市场上的抛售（见图）。

如果是由于经济数据的突然好转引起的，国债收益率升高应该是好消息。在此情况下，投资人...

烟草税应该更大量上调

新加坡南洋理工大学经济系Winsemius讲座教授

[2015年五月份：北京大学与中国人民大学访问教授]

昨天，政府宣布提高烟草税，使卷烟的批发价提高6%。这是六年来才第一次提高，而且提高的幅度很小。卷烟对健康有巨大的危害作用，不但对吸烟者有重大危害，对吸入二手烟的人也有相当危害。因此，卷烟有外部成本，也是劣质品（demerit good）,应该课以重税，寓禁于征。

吸烟的人，十有八九自认要戒烟，只是多数戒不成。提高烟草税是帮助他们戒烟，提高烟草税反而增加抽烟者的快乐(Gruber & Mullainath...

张化桥5月8日在博耳电力（1685 HK）地产金融研讨会上的发言。

在国内朋友都认为，欧美的资金便宜。非也！欧美政府债券的利率和存款利率都很低，大公司的贷款利率也很低。按揭贷款的利率也低于中国。没错。但是，大多数欧美中小企业的贷款利率不低（7－15％不等）。而且大多数贷款也要有抵押品。

中国地产公司在香港上市的有60多家（大大小小），多数也发行了美元债券，但是平均利率在10％之上（甚至包括恒大）。这个负担可不轻。外汇还有汇入汇出的时间差。这也是成本。进来的钱只能通过对国内全资附属子公司的增资扩股形式，也就是说，...

注：以下是笔者5月8日在由弗吉尼亚大学达顿商学院与上海交通大学安泰经济与管理学院联合举办的上海国际投资论坛上发表的主体演讲的媒体笔录。笔者没有进行修订。错讹之处敬请谅解。

女士们、先生们大家下午好，我的演讲主题和今天上午的演讲主题不太一样，因为今天上午更多关注的是对于股票市场的投资，今天我要讲的是中国对外直接投资的现状，以及潜在的风险，为什么其中的一些投资受到了外国政府的阻碍和阻挠，我和大家分享一下我们团队做的一些研究，我们今天的会议在中国召开，我接下来继续用中文做演讲。

　　我想用45到50分钟...

宏观因素与股市关系——基于美国市场的分析（二）

如果分阶段来看，股市走势受宏观经济驱动因素较为明显。

20世纪50年代中期到20世纪70年代初期，道琼斯工业指数从400点上涨到超过1000点，该时期是美国二战结束后经济发展的黄金时期，战争时期被抑制的民用消费需求得到迅速发展 。受凯恩斯宏观经济思想的影响，此时期美国经济的主要特征是高增长和低通货膨胀率。

这段时期的上半段是战后美国经济发展的黄金时期。战后美...

国务院总理李克强5月6日主持召开国务院常务会议，决定开展个人所得税优惠政策试点，鼓励购买适合大众的综合性商业健康保险。对个人购买这类保险的支出，允许在当年按年均2400元的限额予以税前扣除。

这是政策在推动商业健康险上的一个开口，也是一种尝试，对商业保险有推动作用。不过目前的试点针对的是个人所得税优惠，2400元税前列支的幅度也不大，因此整个市场仍有局限性。

首先，中国只有2800万左右个税纳税人，在中国是一个比较小的群体。把2400元分摊到每个月200元的话，作为税前列支（而不是直接抵扣），可以影响到的税收降低...

股市非理性暴跌，满仓抄底者请慎重！

  “钢铁魔咒”以及“两桶油魔咒”等神奇效应的先后出现，股市也终于见到了阶段性的高位。然而，在短短几个交易日内，A股市场却从“疯牛行情”演变为“宰牛行情”，市场累计最大跌幅竟接近10%！

  从4572点下跌至近4100点的位置，短期股市下跌幅度多达400多点。然而，在这一轮暴跌行情中，市场却有着极端分化的表现。

  具体来看，一方面，是主板市场出现单边直线暴跌的行情，尤其是以超级权重板块的加快下跌作为主导；另一方面，前期管理层反复呼吁投资者要远离的创业板，却在此轮暴跌行情中，...